【保田隆明の眼光紙背】第４回：新興市場、復活は本物か?
ここ最近、新興市場の株価回復が顕著である。マザーズ指数は9月に最安値をつけて以来上昇に転じ、この1ヶ月間で約50％も上昇した。サブプライムローンの影響などで横ばいを続ける日経平均やTOPIXに比べるとその上昇率は際立つ。
株価上昇はいつまで続く？
海外の株式市場に比べて、日本株の出遅れが叫ばれ、中でも新興市場の出遅れ感が指摘されていたので、「やっときたか！」と小躍りしている人もいると思う。そして、思うのは「さて、この盛り上がり、どこまで本物で、どの程度の期間続くのだ？」ということであろう。
復活が本物かどうかを議論する前に、そもそも本物の新興市場が存在したのか、から議論する必要がある。市場の改善、もしくはリニューアルなくしてそこでの投資を議論することはできない。日本の新興市場が抱える問題点はなんら変わっておらず、今回の回復と呼ばれる盛り上がりも、以前のようなセンチメントを主体とした盛り上がりとなんら変わりはない。行き過ぎればまた簡単に下落していくであろう。
新興市場の抱える問題点とは
新興市場には大きな構造上の問題がいくつか存在するが、今回は流動性の低さを指摘したい。市場で売買される株数が少なすぎるため、需給の逼迫が起きやすい。毎日一つしかケーキを売らないケーキ屋に10人の買い物客が来れば、価格は瞬く間に上昇するだろう。一方、たった10人なのにその10人が飽きてしまえば、価格は大暴落することになる。
今年こそは、新興市場で株式投資をする人口が激減したこともあり、株式上場時（IPO時）の初値（上場して初めて市場でつく株価）が急騰する現象は多く見られなかったが、かつての新興市場では初値が公募価格（最初に上場するときの株価）を上回ることが一般的であった。それゆえに、IPO銘柄をみな欲しがったわけである。初値が公募価格を上回るのは、上の流動性の問題に起因する割合が非常に高い。
流動性向上のために必要なことは
流動性向上のためには、企業が新たに発行する株数と、既存株主が市場に売り出す株数を増加させればいいのであるが、両者にとってそうするインセンティブはゼロである。なぜか。まず企業にしてみると、上場はしたいが、資金調達が必要ないという企業が最近は多い。資金調達の必要性がなければ、新たに株式を発行する必要はゼロである。また、既存株主にとっては、上場後に初値が急騰してその後しばらくは公募価格を上回るレベルで株価が推移するのであれば、なぜわざわざ低い公募価格で株式を売却するのだ、ということになる。
実際のところ、既存株主による上場後の株式売却はロックアップ条項と呼ばれるもので制限され、上場後一定期間（通常は半年など）は市場で株式を売却できないことになっている。それゆえに上場後、高い株価で売りたいから公募時に売却をしないという議論は必ずしも当てはまるものではないが、最近はロックアップ条項をつけない上場銘柄も登場していること、そして、ロックアップを設けてもたかだか半年の期間しか有効でないので、留意するに値するであろう。
そして、他方では、公募価格は理論株価よりも安くついていることも挙げられる。一般に理論株価よりも20～30％低い価格を公募価格とする。その理由は、これから市場に出て行こうとするぐらいのひよっこ企業の理論株価は信用性が欠けるので、ディスカウントを適用すべきだという議論である。
また、上場する企業は、今後の成長性、収益性がある程度約束された企業だけが上場できる「はず」である。それであれば、株価は右肩上がりで上がって行く「はず」であり、公募価格は中期的に見ると、最安値ともなりえる。これらを勘案すると、既存株主にとって売却を急ぐ必要性はない。
問題解決はまだまだ先
特に既存株主のうち、最も大きな株主はおそらく多くの企業において創業社長である。彼らは一部株式を売却してお金持ちになりたいという願望はあるだろうが、それよりも敵対的買収防衛のために高い持分維持を優先したいところであろう。
こういう背景のもと、新興市場に上場する企業では、市場で売買される株数が非常に少ない状況となり、株価の動きが非常に荒くなる。これを解決するには証券取引所、証券会社、そして上場企業とその株主が一体となって問題を認識し、解決に努力する必要がある。しかし、今のところその雰囲気すら見当たらない。
祭りは繰り返される
ということは、祭りが起これば、どこまででも株価は上がっていき、そして祭りが終わるとどこまででも株価が落ちるという、企業の収益性や成長性を全く無視した株価形成がされることになる。
また宴を演出することでしか投資家を呼び戻すことができない新興市場のあり方に関しては、関係者が深くその問題を認識し、議論することが求められる。
プロフィール：保田隆明（ほうだ・たかあき）…1974年生まれ。投資銀行などの勤務を経て、ワクワク経済研究所代表。金融、ビジネストレンドについて、書籍・テレビ・ラジオ・ブログを通じてわかりやすく解説している。
公式サイト：http://wkwk.tv/
07/10/27 眼光紙背より
堀江式株主民主主義は幻想に終わるのか？
12月22日（金）、千葉県・幕張メッセでライブドアの第11期定時株主総会が開かれた。会場となった幕張メッセは、収容人員5000人強。６月の臨時株主総会でも使われた場所だが、東京に住んでいる人間にとっても時間距離は遠く、総会でも一部の株主から不満が出ていた。昨年の定時株主総会は都内のホテルで行い、13万3000人強の株主のうち１万人強が集まったが、今年は約500人。用意した椅子席の多くは空席となっていた。
活発な個人株主の質疑ー一方的な株式併合への異論続出ー
しかしながら、出席した個人株主からの経営陣に対する質疑は活発に行われた。当初予定では昼前には質疑を終え、昼食休憩をはさんで午後２時から経営説明会を行う予定だったようだが、多くの意見や質問が出て、結局、２時半まで株主総会を行い、経営説明会は午後３時半から行った。
特に個人株主から質問・意見が集中したのは、第４号議案「株式併合の件」に関してのものだ。会社案では、100ライブドア株式を１ライブドア新株に併合し、100株以下の株主は端株扱いとなる。このため、株主としての権利が大幅に制限されるおそれがでてきたためであると思われる。
「ライブドア株は上場廃止されており、端株としてでは証券会社は売買を仲介してくれない。ライブドアとして自己株式を売却し単位株にする措置を考慮して欲しい」「ライブドア・ポータルで端株売買ができるようなサイトが作れないか」「ライブドアは１株あたり純資産額が144円あるので、端株といえども相当の金額で会社側が、買い取れないのか」などの質問が相次いだ。
これに対し、平松社長、落合取締役ら経営陣は、１）株式の併合は、株券発行費用・事業報告書などの発行・郵送費用等のコストを考えると、株式の併合はやむを得ない。２）ライブドアは自己株式はほとんど持っておらず、個人株主の単位株への買い増し要求に応えられない。３）株式の売買仲介には証券取引法上の免許が必要。ライブドア証券は既に売却しており、法的に有価証券の取引ができない。４）個人レベルで、例えばフレパ（ライブドア・ポータルのＳＮＳ）などで、同様の株主間で売買するような方法でやってもらうしか売買は難しい、と言うように実質的に、「小額投資家の切り捨てやむを得ない」との考えを表明した。
堀江式株主民主主義は終焉するのか？
この第４号議案は、会社提案として過半数以上の賛成を得て承認された。しかし、出席した比較的若い個人株主には、経営陣の回答に対して執拗に質問を行い、株主総会後行われた経営説明会（午後３時半～６時）でも、さまざまな表現で「株式併合」＝少額株主の株主権の制限に対し反対意見が行われた。
ライブドア株の人気の大きな要素は、大幅な株式分割を行い、一株あたりの単価を下げ、小額でも株主になれることだった。１株株主でも、株主権利として株主総会召集通知等の各種情報を受け取ることができた。また売買単位が１株からできるため、小額投資家でも比較的容易に売買が行えた事情がある。
ライブドア側の株式併合の提案は、株主でもあり顧客＝ポータルの顧客を重視する「株主民主主義」を実践してきた堀江元社長のやりかたを後退させるものでもある。しかし、総会後に行われた経営説明会においては、「株主民主主義」という言葉は使わないものの、平松社長は少額株主に対しても最大限配慮を行う姿勢を見せ、一つ一つの質問のすべてに答える真摯さを見せていた。
一方、22日に論告求刑が行われ、検察側から４年の懲役刑が提起された堀江元社長への損害賠償請求について平松社長は「３月末に裁判の判決が出た後、外部の有識者で構成される委員会の報告に基づいて判断したい」と慎重な言い回し。「６月の臨時株主総会では『堀江は（ライブドアには）戻ってこない』といったが、まだ、彼が有罪とは決まっていない」と、あくまで裁判の判決を見守り、それに基づき堀江氏への対応を決める考えを示していた。この意味で、平松社長は堀江式株主民主主義を本質的な点で実践しているのかもしれない。
22日午後９時のＮＨＫニュースによれば、ライブドアは報道各社に対して、メッセ内のプレスルームでテレビ中継される映像を見せていた。株主総会で見せた真摯な姿勢とともに、日本のマスコミが今後どのようにライブドアと堀江元社長を報道していくのか日本の株主民主主義の行方を見る意味からも見守って行きたい。
06/12/23 ＰＪニュースより
